Política Monetária – Realidade ou Ficção

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É senso comum que o problema no controle da inflação no Brasil está na política fiscal. Devido às altas taxas de juros determinadas pelo Banco Central, existe a percepção de que a política monetária é contracionista mas a inflação permanece em níveis incômodos [1] porque a política fiscal é frouxa. De certa forma, o Banco Central estaria enxugando gelo, sendo obrigado a manter altas as taxas de juros devido ao desequilíbrio existente nas contas públicas, o que frustra o sucesso da política monetária.

À primeira vista, o raciocínio faz sentido pois as taxas de juros são o instrumento mais relevante para o controle da demanda agregada e se os juros são mantidos altos significa que o Banco Central está cumprindo o seu papel de guardião do valor de nossa moeda. Na maior parte do passado recente, mantivemos as mais altas taxas de juros reais do mundo inteiro, considerada a taxa SELIC. [2]

O gráfico a seguir pretende apenas dar uma ideia da magnitude dessas taxas e de sua evolução no período que engloba os últimos 14 anos.

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O gráfico mostra a taxa da meta [3] SELIC vigente em cada mês, a partir de janeiro de 2000, descontado o valor do IPCA acumulado nos 12 meses anteriores ao mês.

Mas será que o consenso de que o problema do controle da inflação está na política fiscal tem base real? E será também verdade que temos uma política monetária de fato restritiva?

Vou começar fazendo o que pode parecer simples apanhado histórico para muitos economistas que se formaram quando a quantidade de moeda não mais era o indicador utilizado pelos Bancos Centrais para dosar a política monetária. Mas a referência vale para enfatizar que o que interessa, no fundo, não é um ou outro instrumento mas sim o grau de liquidez da economia, que tem a ver com as reservas disponíveis aos bancos para lastrear a concessão de crédito.

A política monetária atua afetando o nível de liquidez da economia. Essa liquidez se consubstanciava, num passado para muitos já distante, na quantidade de moeda existente, definida, na sua forma mais restrita, como M1, a soma do papel moeda em poder do público e dos depósitos a vista nos bancos comerciais. [4] Daí o nome política monetária – relativa à moeda. Há muito se percebeu que outros ativos financeiros também se constituíam, em variável medida, em repositórios de liquidez, e os depósitos a prazo foram agregados à definição da moeda, criando o M2. [5]

O desenvolvimento de novos instrumentos financeiros tornou imprecisa a definição do que seria moeda. Foram criadas novas definições, com a inclusão, total ou parcial, do saldos de outros ativos financeiros, gerando o M3 e o M4, este último representando a quase totalidade do estoque de ativos financeiros. Essa evolução fez com que a política monetária perdesse o seu indicador, o seu norte. Mas o fato de não se poder medir adequadamente o que seja moeda, devido a que a liquidez da economia passou a estar embutida em diversos instrumentos, não afetou a relevância do controle de liquidez. A liquidez continuou existindo, continuou relevante sua relação com os gastos e a renda, apenas seu indicador tradicional ficou difuso.

Em condições normais, a fixação do nível de taxas de juros é o principal instrumento de política monetária. Mas não é o único. Na realidade, o instrumento não é o controle da taxa diretamente, mas a utilização de operações de mercado aberto para afetar o nível de liquidez da economia e com isto trazer o valor da taxa de juros de mercado para a meta definida pelos formuladores de política monetária. [6]

Outros instrumentos tradicionais de política monetária são os empréstimos do Banco Central aos bancos, a fixação da taxa de redesconto [7] e a fixação do nível de reservas que os bancos são obrigados a depositar, compulsoriamente, no Banco Central (a taxa do compulsório). Últimamente, o nosso Banco Central tem ajudado a criar a ideia de que a taxa de juros seria o único instrumento de política monetária existente ao se referir à fixação do nível do compulsório dos bancos como sendo medida macro-prudencial. Isto porque quanto maior o nível de depósitos compulsórios maior a segurança de que um banco em particular, e o sistema bancário como um todo, irá suportar o impacto de eventos desfavoráveis. Isto é verdadeiro, mas não elimina o fato de que o nível de compulsório dos bancos se constitui num potente instrumento de política monetária (e sempre foi considerado como tal).

Na crise financeira de 2008, o Federal Reserve, depois de reduzir a taxa de juros de curto prazo a quase zero (ficando assim impossibilitado de utilizar o instrumento para ampliar o grau de liquidez da economia – a “armadilha de liquidez” descrita por Keynes), inovou ao iniciar a compra de títulos de médio e longo prazo (os QE1, QE2 e QE3) [8] para alterar a estrutura a termo da taxa de juros, baixando os juros de prazos mais longos e injetando liquidez na economia.

A prova real da eficácia da política monetária está, então, no sucesso de influenciar, no grau desejado, o nível de liquidez da economia.

Parte do crédito no Brasil é administrado, e seu montante (em boa parte) e custo independem do nível de taxa de juros fixada pelo Banco Central. Neste segmento está a maior parte do crédito imobiliário, a maior parte do crédito agrícola e muito do crédito para investimentos, este via BNDES.

Apesar de, como dito, ter o Brasil, quase sempre, os mais altos juros reais do mundo, a expansão do crédito, no segmento livre do mercado, foi muito alta em todos os anos a partir de 2002, mas especialmente entre 2004 e 2008, quando se situou acima de 30% ao ano. Mesmo depois continuou alta, por volta de 16%, até 2012.

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Fonte: Banco Central do Brasil

Nesse período de 2004 a 2008, a taxa SELIC real foi bastante alta e variada como se viu no gráfico anterior. Iniciou 2004 em 10,6%, logo subiu para 11,2%, caiu para 9,0%, em setembro desse ano e atingiu o pico de 13,3%% em outubro de 2005, caiu para 5,4% em maio de 2008 e terminou aquele ano em 7,8%. Enquanto isso, o crédito se expandiu a uma taxa anual quase constante de 30%. Claramente, os números da expansão de crédito não são compatíveis com uma situação de controle do grau de liquidez da economia. O que comandou a expansão do crédito foi sua demanda. [9]

A explicação é simples, embora, parece, ainda não ser entendida pela maioria dos que trabalham no mercado financeiro e pelos jornalistas econômicos.

Ora, os bancos só consequem expandir o crédito quando dispõem de reservas livres. Se expandiram tanto o crédito é porque tinham reservas disponíveis. Mas como, se a política monetária era altamente restritiva? Por que razão os altos níveis de taxas de juros falharam em controlar a liquidez da economia? Não foi, como veremos depois, decorrência de uma política fiscal expansionista, a injetar recursos na economia.

A fixação de juros internos extremamente altos atraiu capital especulativo do exterior, sejam recursos de propriedade de investidores, sejam recursos levantados em países onde os juros estão especialmente baixos, como o Japão, e direcionados para mercados onde estão bem maiores, o que no jargão do mercado se chama de “carry trade”. Simples arbitragem.

A entrada dessa massa de dólares teve diversas consequências

Na medida em que excedam o necessário para “fechar” as contas do balanço de pagamentos, os dólares que entram ficam sobrando, deprimem sua cotação em nosso mercado (a velha lei da oferta e da procura em operação), gerando o intenso e longo processo de valorização do real. [10]

Com o câmbio valorizado nossa indústria manufatureira fica sem condições de competir adequadamente com a produção externa. [11] O nível de produção cresce menos do que antes cresceria, ou até cai, e o PIB cresce a taxas anêmicas.

A valorização do câmbio deprime muitos preços internos, o que ajuda a reduzir a taxa de inflação – a esse efeito chamam de âncora cambial.

Os dólares excedentes no mercado são comprados pelo Banco Central. Se não o fizesse as cotações do dólar despencariam para níveis totalmente indesejados. Isto propicia a acumulação das reservas internacionais.

No período de 2006 a 2012, em apenas sete anos, o saldo positivo do balanço de pagamentos atingiu a US$ 294,3 bilhões. [12] Este foi o principal fator que explica o crescimento de nossas reservas internacionais que atingiram, ao final de 2013, a US$ 358,8 bilhões. [13]

A consequência mais importante do ponto de vista do controle monetário deriva também da compra de dólares: ao comprá-los, o Banco Central entrega reais ao mercado, o que geraria enorme expansão da liquidez. Para evitar isto, e até para manter os juros nos altos níveis que definiu, o Banco Central retira essa liquidez de circulação por meio da venda de títulos públicos – isto é, vende para quem acabou detendo essa liquidez extra o que, no fundo, rebate nos bancos.

A “esterilização” desses recursos (terminologia de economista significando que não irão afetar a demanda agregada por não estarem disponíveis para lastrear empréstimos) é mais aparente do que real. Isto porque muitas dessas operações não foram vendas definitivas ou operações de recompra de longo prazo, mas operações de mercado aberto de curto prazo, algumas até de “over-night”. Essas operações de curto prazo são mais adequadas para uma sintonia fina do grau de liquidez da economia, indequadas para enfrentar o enorme volume de liquidez que se criou. Esse volume continuou, assim, à disposição do sistema financeiro para expandir seus empréstimos – desde que houvesse demanda, e esta existiu, como veremos.

O saldo da posição líquida de financiamento [14] nas operações de mercado aberto do Banco Central atingia a R$ 731,5 bilhões em abril do corrente ano e a R$ 686,6 bilhões em maio. Desse total, 80,1% em abril e 76,8 % em maio eram operações de até 3 semanas de prazo. O saldo dessas posições em abril de 2014 representava quase a metade do total de financiamentos ao setor privado com recursos livres, no mês de março do mesmo ano. Isto dá a ideia da magnitude relativa desses números.

Na verdade não existiu controle da liquidez . A política monetária não teve o efeito esperado sobre a taxa de inflação. Pode-se ter tido algum ganho temporário em termos de influenciar expectativas, mas esse ganho é reduzido. Sempre ocorre algum efeito direto da alta dos juros [15] mas a maior contribuição ao controle da inflação veio basicamente da valorização do câmbio, a reduzir (ou evitar o aumento de) o preço dos produtos importados, exportados e dos que com eles competem . A âncora cambial em ação!

Vimos quão grande tem sido o potencial de criação de empréstimos pelos bancos, apesar dos altos juros que deveriam justamente impedi-los de fazerem isso. Mas se os juros ficaram mais altos, como é possível a quantidade demandada de crédito crescer? A quantidade demandada cresce quando os preços sobem? Não. [16] Mas a demanda pode crescer. [17]

E a demanda por crédito cresceu. Há o efeito decorrente do crescimento da economia, do aumento relativamente maior de renda das camadas menos abonadas da população (em parte pelos aumento reais de salário mínimo e pela redução dos níveis de desemprego) e dos programas de transferência de renda. [18] Mais ainda, a redução dos níveis de inflação e sua relativa estabilidade permitiram o alongamento dos prazos dos empréstimos fazendo com que, agora, a prestação, mesmo quando influenciada por taxas de juros mais altas, “coubesse” no orçamento de muitas famílias, onde antes não cabiam. [19] E disseminaram-se os empréstimos consignados, facilitando a muitos o acesso a crédito de custo bem mais baixo do que anteriormente.

Houve aumento na demanda por crédito e como a política monetária não era restritiva, apesar das aparências, os bancos expandiram grandemente seus empréstimos. Não se teve a desejada restrição da demanda agregada e, consequentemente, a inflação não caiu como seria de se esperar.

Voltemo-nos agora para a política fiscal, considerada por muitos como a responsável pela persistência dos níveis de inflação.

Política Fiscal

Todos sabemos que a política fiscal pode ser expansionista ou contracionista num dado período, se o saldo das receitas e gastos do governo implicar num acréscimo ou redução da demanda agregada.

O governo retira poder de compra do setor privado da nbso online casino reviews economia via impostos e taxas e via colocação de dívida. Quando pagamos um imposto, seja diretamente, seja embutido no preço de um produto, abrimos mão (compulsoriamente) da capacidade de utilizar esses recursos para outro fim. Quando qualquer agente da economia adquire um título público (de novo, diretamente, ou por meio do fundo de investimentos onde aplicou o seu dinheiro, ou por meio de seu fundo de pensão, etc), fica (voluntariamente) impossibilitado de fazer uma aquisição alternativa, seja de bens e serviços, seja de ativo financeiro.

Aparentemente, se os gastos do governo estiverem cobertos por receitas de impostos e taxas e por colocação de dívida não teriam impacto sobre o nível da demanda agregada. O governo “gasta” o que o setor privado deixa de gastar. Entretanto, se os gastos aumentarem, considera-se que pode haver um efeito na demanda agregada. [20] Mas esse efeito teria sido pouco expressivo no Brasil nos últimos anos. Nos cinco anos entre 2008 e 2013 [21], a parcela do PIB apropriada pelo governo central (Tesouro Nacional, a Previdência Social e o Banco Central) aumentou em apenas 0,8%. [22]

Podemos achar que seja bom ou ruim que mais recursos fluam através do Governo (esta tem sido a tendência histórica no Brasil) e podemos criticar a qualidade dos serviços prestados nas áreas de segurança, saúde, educação, etc. [23] Mas a maior participação do Estado na economia, por sua magnitude, não parece ter tido grande influência sobre a demanda agregada a curto prazo pois, como dito, essa participação tem aumentado pouco ultimamente. E a qualidade dos serviços prestados não afeta o nível de demanda agregada. [24] Em suma, o acréscimo de demanda agregada não pode ser basicamente explicado pelos gastos do governo, como às vezes se afirma e, mais ainda, explicaria parcela menor desse acréscimo. [25]

Num passado já distante, os déficits públicos eram financiados no Brasil com a emissão de moeda. Óbvio que isto era inflacionário. Não mais. Mas parece que a ideia continua arraigada na mente de muitos. Diante do fracasso da política monetária de reduzir os níveis de inflação a culpa só poderia ser do descontrole dos gastos públicos.

O déficit público nominal tem flutuado, mas sem tendência de aumento desde 2009 [26], e tem sido financiado de forma não inflacionária, ao contrário do que ocorria num passado já distante. A cobertura do déficit tem sido feita em parte pelo superavit primário e o restante com a colocação de títulos públicos. [27]

Alguns argumentam que houve forte redução do superavit fiscal das empresas estatais devido aos subsídios aos preços da eletricidade e dos combustíveis mais o crescimento das operações para-fiscais, especialmente do BNDES. Mas seu impacto não seria suficiente para neutralizar os efeitos da política monetária, se efetiva e, de todo modo, são eventos recentes, não podendo influenciar os resultados de anos anteriores. [28]

Conclusão

Certamente, não foi grande o efeito inflacionário que a política fiscal possa ter tido nos últimos anos e essa influência perde expressão se comparada com o efeito causado pela expansão de crédito. Pois não basta concluir que a atuação do governo teria tido um efeito expansionista, mas tido um efeito de tal ordem que frustrou os efeitos da política monetária com seus juros estratosféricos.

Em suma, ao contrário do que se comumente pensa, o problema no combate à inflação no Brasil não deriva de uma política fiscal expansionista, mas de uma política monetária “frouxa”, a despeito das aparências.

Algo deu errado com a política de taxa de juros pois o crédito se expandiu muito, apesar do nível das taxas SELIC. Onde falhou foi na não esterilização do excesso de liquidez decorrente da compra de quase US$ 300 bilhões pelo Banco Central pois ao invés de vender títulos públicos ao mercado o BACEN fez operações com compromisso de recompra, a quase totalidade de curto prazo. Acumulou mais de R$ 600 bilhões dessas operações, volume de reservas que continuou à disposição dos bancos. Igual a quase metade do total do crédito concedido a pessoas físicas e jurídicas com recursos livres.

A política de altas taxas de juros, além de pouco eficaz, teve importantes efeitos colaterais decorrentes da valorização do câmbio: reduziu a competividade da indústria manufatureira nacional, com perda de produção e emprego, processo ainda em andamento, e tornou vulnerável a crises o setor externo da economia.

Mas estaremos condenados a não poder controlar a inflação com política monetária no Brasil? Claro que poderemos, e poderíamos tê-lo feito. Bastava ter instituído restrições efetivas à entrada excessiva de dólares para evitar a geração interna de liquidez no grau que ocorreu [29] ou utilizar-se de aumentos dos níveis dos compulsórios bancários de forma a “esterilizar” o excesso de liquidez gerada pela compra dos dólares pelo Banco Central. Ou usar uma combinação dos dois instrumentos. A que se poderia somar uma política fiscal contracionista. Com restrição efetiva de liquidez, a inflação acabaria caindo, mas ao preço de redução do ritmo de crescimento do País e aumento do desemprego. [30] Opções pouco palatáveis. Melhor usar uma política monetária do tipo que eu chamaria de “me engana que eu gosto”.

 

[1] Por vezes, ouve-se falar que a inflação está sem controle. Isto não é verdadeiro. Embora próxima do teto da meta, desde 2010 seu valor anual oscila em torno de 6%.

[2] Sem falar nas taxas de mercado, que são um escândalo. Taxas de 100% a.a. são comuns e certos cartões de crédito chegam a cobrar taxas de mais de 500% a.a.

[3] A diferença entre a meta e a taxa que efetivamente ocorre é mínima.

[4] As autoridades monetárias sabiam que não tinham controle direto sobre a quantidade de moeda e buscavam controlar o nível de reservas bancárias, com base nas quais os bancos fazem seus empréstimos, gerando assim depósitos a vista, o componente mais importante do M1.

[5] Na sua monumental História Monetária dos Estados Unidos, cujos trabalhos se iniciaram na década dos anos 40 e foi publicada em 1963, Milton Friedman e Ana J. Schwartz utilizaram-se da definição de M2, pela maior aderência que esse agregado tinha, então, com os níveis de renda.

[6] Na prática, o Banco Central define a meta para a taxa SELIC e, via operações de mercado aberto, retira ou doa reservas ao mercado de forma a fazer com que a taxa de juros no mercado fique próxima da taxa desejada.

[7] Taxa de juros que os bancos pagam ao Banco Central para obter empréstimos de curto prazo para ajustar o montante de seu compulsório ao exigido pela legislação. Essa taxa é ligeiramente punitiva,em termos da taxa vigente no mercado monetário, mas o acesso continuado aos recursos do redesconto não é visto com bons olhos nem pelo Banco Central nem pelo mercado. Pelo Banco Central porque o seu objetivo não é dar “funding” para os bancos e para o sistema como um todo porque indica uma fragilidade daquele banco em particular, incapaz de captar no mercado os fundos necessários para zerar sua posição. Tem pouca importância em termos de efeito sobre a liquidez da economia, sua alteração servindo mais para indicar ao mercado as intenções da autoridade monetária.

[8] QE – “quantitative easing”, programas de compra de títulos mais longos, inclusive ligados a hipotecas, em volumes financeiros previamente definidos, com isto dando mais liquidez ao mercado.

[9] De se notar que a partir de 2009 a política monetária tornou-se, aparentemente, menos restritiva, com a queda da taxa SELIC em termos reais para, em média, algo como 5%. A expansão do crédito, embora ainda alta, reduziu-se para cerca da metade do nível anterior. O contrário do que seria de se esperar. Mais uma indicação de que era a demanda por crédito que comandava o crescimento dos empréstimos.

[10] Apenas os investimentos diretos já seriam suficientes para “fechar” a conta do setor externo.

[11] Outros setores, como produção mineral e agricultura, conseguiram atravessar sem maiores problemas essa fase devido ao grande aumento no preço internacional de seus produtos.

[12] Em 2013, o saldo do balanço de pagamentos ficou deficitário em US$ 5,9 bilhões.

[13] Entre 2006 a 2013, o déficit em transações correntes, acumulado,atingiu o valor de US$ 272,4 bilhões. Foi mais do que coberto pela entrada de investimentos estrangeiros diretos, que têm uma dinâmica de decisão distinta da simples rentabilidade de investimentos financeiros no Brasil, embora parte dos empréstimos inter-companhia, incluídos nos investimentos diretos, possa ter objetivado ganhos puramente financeiros.

[14] Posição líquida = recursos tomados – recursos concedidos pelo BACEN

[15] Como os níveis de taxas cobradas no crédito no Brasil são excepcionalmente altas, o impacto relativo a nível de mercado é muito menor do que a variação promovida na SELIC.

[16] Pode ocorrer em raros casos, mas são irrelevantes.

[17] Pensando em termos gráficos, é o deslocamento para a direita da curva de demanda.

[18] Quem ganha menos tem uma maior propensão marginal a consumir do que que ganha mais.

[19] E cresceu muito o empréstimo para a compra de carro em que os juros são relativamente baixos devido à garantia adicional representada pelo bem financiado, vendido com alienação fiduciária.

[20] Isto porque nem toda renda é consumida por quem a ganha e quando o governo taxa parte dessa renda retira tanto consumo quanto poupança. Na análise keynesiana, esse efeito é chamado de “multiplicador de gastos do governo”. Haveria um incremento da demanda agregada equivalente ao aumento de gastos do governo. No caso de transferências, importantes devido ao INSS, há que comparar a propensão marginal a poupar de quem recebe o pagamento e de quem contribui.

[21] São para esses anos os dados de que disponho no momento.

[22] A participação do governo central no PIB passou de 23,6% em 2008 para 24,4% em 2013.

[23] Nem todos os gastos do governo correspondem à prestação de serviços. Parte expressiva desses gastos são transferências, renda sendo subtraída de uns e alocada para outros – caso do INSS, principalmente – e do Bolsa Família, este tendo escala muito menor.

[24] Pode afetar o nível de bem estar da população como um todo (no caso dos serviços, porque nas transferências não se tem como fazer comparações inter-pessoais) e as perspectivas de crescimento da economia.

[25] Além do efeito que o aumento de gastos tenha na inflação, algum efeito pode decorrer de alterações na composição da demanda, os preços dos produtos cuja demanda cresceu subindo mais do que caem os preços dos produtos que perderam demanda. Outro efeito, no médio e longo prazo, pode decorrer da questão dos investimentos que, se maiores, poderiam levar a ganhos de produtividade que, em parte, poderiam se refletir em queda de preços.

[26] Cito 2009 porque foi o ano mais antigo para o qual encontrei dados na página do Banco Central.

[27] O superavit primário caiu em 2013 para 1,89% do PIB mas exceto em 2011 quando atingiu a 3,11% , variou entre 2% e 2,7% do PIB.

[28] As necessidades de financiamento das empresas do Grupo Petrobrás e do Grupo Eletrobrás não são mais incluídas no déficit público devido a que essas empresas, de cunho comercial, terem grandes projetos de investimento. Não faz sentido achar que se deve aumentar o superávit primário porque a Petrobrás está investindo no pré-sal, por exemplo.

[29] Para tentar controlar a entrada ainda maior de dólares quando os Estados Unidos embarcaram num programa agressivo de aumento de liquidez, o Brasil instituiu uma tributação de IOF de 6% para tentar limitar o influxo. Mas foi só. Tarde e pouco. Medida já eliminada devido às condições de mercado.

[30] Na minha opinião, seria alto demais o custo a incorrer (em termos de perdas de renda e de emprego) para trazer a inflação no Brasil permanentemente para níveis abaixo de 3% ao ano, ou até abaixo de 4%. Ainda temos um certo grau de indexação, o grau de concorrência no nosso mercado é deficiente e estamos sujeitos a constantes choques de oferta de produtos agrícolas. E diria, ainda, que não existe nenhum pudor por parte dos empresários, nacionais e estrangeiros, em aumentar preços, até porque os consumidores os aceitam sem reclamar. No Brasil, aumento de preço é visto com naturalidade. Outro fator a pesar é o aumento de salários acima dos ganhos de produtividade (supondo que os detentores do capital se recusem a aceitar redução na sua participação na renda).

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