Os Ciclos Diferenciados e o Desafio da Política Monetária Pró-Cíclica

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A crise financeira internacional de 2008 provocou uma queda consistente da inflação nas economias desenvolvidas, mas nos países emergentes foram registradas divergências acentuadas no ciclo inflacionário, que tem prevalecido nos anos recentes. O Chile e o México iniciaram um ciclo de flexibilização monetária em 2012 e 2013, respectivamente, com a desaceleração do ritmo de crescimento econômico, enquanto o Brasil elevou sua taxa básica de juros em 375 pontos base entre abril de 2013 e abril de 2014 de 7,25% para 11,0%, a despeito da redução no ritmo da expansão da atividade industrial e do consumo privado.

O estabelecimento do regime de metas de inflação em 1999 marcou o início de um novo arcabouço institucional da política monetária no Brasil. Com a combinação do regime de câmbio flutuante, as expectativas inflacionárias assumiram um papel relevante na convergência da inflação para a meta central, que passou ser o principal objetivo do Banco Central e a taxa de juros, o principal instrumento.

Entretanto, para a boa consecução do regime de metas de inflação é crucial a convergência e a coordenação das políticas fiscal e monetária. Após registrar superávits primários consolidados na média de 1,93% do PIB entre 1999-2002 e de 2,42% entre 2003-2008, a política fiscal brasileira tem sido posta em cheque nos últimos anos quanto à sua neutralidade na inflação e a sua influência nas ações da política monetária. Os desvios consistentes da inflação à meta central nos últimos anos e sobretudo, o timming e a intensidade do ajuste da taxa de juros levantaram questionamentos entre os analistas em relação ao ciclo da política monetária, que estaria mais associado a um padrão pró-cíclico. Esse padrão seria o mais eficiente e convergente com a condução da política fiscal ? Os ciclos da política monetária e fiscal na economia internacional teriam um padrão específico ou sofreram alterações relevantes nos últimos anos, permitindo uma dinâmica mais favorável do regime de metas ?

As economias em desenvolvimento tradicionalmente implementaram políticas fiscais pró-cíclicas, com expansão de gastos públicos em períodos de elevação das taxas de crescimento econômico e ajustes contracionistas nas contas públicas nos períodos recessivos ou de desaceleração, reforçando a deterioração dos ciclos de negócios. O comportamento pró-cíclico da política fiscal estaria associado às dificuldades de acesso ao financiamento do mercado internacional de capitais e também às pressões políticas por aumento de gastos em períodos do ciclo de alta do crescimento econômico.

Entretanto, nos últimos anos, aumentou o número de economias emergentes que tem acionado políticas fiscais anticíclicas, ou seja, tem priorizado a recuperação da poupança fiscal em anos de bom crescimento para utilizar essa poupança de forma anticíclica nos períodos de contração ou desaceleração econômica, via ampliação dos gastos fiscais e crédito público subsidiado. Esse movimento estaria associado à qualidade institucional e regulatória e ao aprofundamento das reformas econômicas estruturais, reforçando a credibilidade do cumprimento das metas de superávit primário.

No caso da economia brasileira, os números apontam características de uma política fiscal anticíclica ( em alguns períodos, o governo não formalizou a política anticíclica como objetivo, sobretudo antes de 2012) após a crise financeira internacional, considerando o indicador de superávit primário consolidado do setor público estrutural acumulado em quatro trimestres como proporção do PIB. Para citar um exemplo, esse superávit recuou de 3,4% no primeiro trimestre de 2008 para 2,2% no terceiro trimestre de 2009, quando a taxa real de crescimento acumulada em quatro trimestres recuou de 6,37% para uma variação negativa de -1,4% na mesma comparação. Entre 2010 e 2013, também ocorreu a deterioração do superávit primário durante o ciclo de desaceleração do PIB.

Entretanto, a recuperação da poupança fiscal na economia brasileira em períodos de expansão econômica tem sido puxada de forma preponderante pelo aumento das receitas tributárias e não por corte e/ou maior eficiência dos gastos. Nesse panorama, a política fiscal pressiona a inflação de custos e no último triênio 2011-2013, apresentou novo impulso fiscal de demanda, o que também demandou a necessidade de retomada de um novo ciclo de aperto monetário em 2013.

No passado, em diversas economias emergentes que apresentavam déficits elevados de transações correntes no balanço de pagamentos e pressão de desvalorização de suas moedas, como o Brasil nas décadas de 80 e 90, os governos acionavam o aumento das taxas internas de juros para atenuar esse movimento, mas que por outro lado, limitava ou mesmo impedia a adoção de política monetárias anticíclicas.

Nos últimos cinquenta anos, cerca de40% dos países em desenvolvimento sancionaram políticas monetárias pró-cíclicas , enquanto países industrializados praticaram políticas monetárias anticíclicas no mesmo período. Ao comparar os ciclos da política monetária, através da taxa básica de juros e da taxa real de crescimento econômico medida pelo PIB (para uma amostra de 69 economias entre os anos de 1960 a 2009), constatou-se que todas as economias consideradas industrializadas adotaram taxas de juros mais elevadas em períodos de maior crescimento.

Por outro lado, 40% das economias em desenvolvimento mantiveram taxas de juros reduzidas em ciclos de alta de crescimento do PIB e cerca de 77% das economias em desenvolvimento adotavam uma política monetária anticíclica entre 2000 e 2009, portanto um percentual superior aos 49% do período 1960-1999.

A evidência empírica nas últimas décadas aponta que as economias que adotavam a política monetária pró-cíclica, caracterizada pela correlação negativa entre taxa de juros e crescimento, implementaram uma política fiscal pró-cíclica, portanto, registrando uma correlação positiva entre crescimento e gasto público. Por outro lado, as economias com uma política monetária com viés anticíclico foram menos pró-cíclicos na condução da política fiscal.

O Brasil e a China praticaram políticas anticíclicas durante o período de 1960 a 1999 mas reverteram esse movimento a partir dos anos 2000 e passaram a acionar políticas pró-cíclicas. Por outro lado, as economias chilena e mexicana, que praticavam regimes pró-cíclicos no passado, tem adotado simultaneamente políticas fiscal e monetária anticíclicas nos últimos anos. O que explicaria essa diferenciação de políticas entre a economia brasileira e a do Chile e a do México ?

A literatura relacionada às diferenças no comportamento da política monetária nos ciclos tem enfatizado o desejo dos governos de evitar uma forte desvalorização da moeda casino online durante a deterioração dos ciclos de capitais.

Em função da depreciação da moeda doméstica, existiria uma reação imediata do Banco Central para elevar a taxa básica de juros, reforçando um viés negativo para crescimento econômico e portanto, maior correlação da política econômica pró-cíclica. Entretanto, uma parcela das economias emergentes continuou priorizando as reformas econômicas estruturais, proporcionando condições favoráveis para a condução de políticas monetárias anticíclicas.

As características específicas da dinâmica da inflação no Brasil também desempenham papéis relevantes explicativos nos seus ciclos da política monetária. Uma análise do núcleo da inflação do Brasil, do México e do Chile, aponta trajetórias diferenciadas desde 2008. No Chile, o núcleo de inflação recuou significativamente abaixo do centro da meta, quando a economia global entrou em recessão após a crise financeira internacional. No México, a queda no núcleo da inflação foi mais gradual, mas finalmente caiu abaixo de sua meta central.

A despeito da meta central da inflação brasileira situar 150 pontos percentuais acima dos alvos do México e do Chile, nosso núcleo da inflação sempre superou a meta, sendo que inclusive rompeu o teto da meta em 2011. Com isso, surgem algumas questões para serem elucidadas: (i) por que o Brasil não modificou sua política monetária pró-cíclica, como México e Chile ? e (ii) por que a inflação brasileira apresenta tanta persistência, a despeito de um ritmo bem moderado de crescimento econômico doméstico e internacional ?

Uma parcela dessa persistência elevada no Brasil parece estar associada à dinâmica do mercado de trabalho, que acumulou ganhos reais expressivos de salários e queda do desemprego, mas sem uma expansão proporcional da produtividade. Uma análise comparativa aponta queo patamar do desemprego brasileiro está em nível similar a de economias emergentes como México e Chile , o que sinaliza que não é o nível, mas sim o hiato entre o desemprego e a sua taxa natural (NAIRU), um dos fatores explicativos para a persistência inflacionária.

Deve-se ressaltar a queda expressiva do indicador do desemprego no Chile, que passou de uma taxa superior a 11% em 2009 para 6% no final de 2013, e o caso do México, com o desemprego inferior ao Brasil e Chile. A despeito disso e de taxas reais de juros reduzidas e próximas de zero, a melhoria do mercado de trabalho não provocou um descontrole da inflação nas economias chilena e mexicana.

Entretanto, na economia brasileira, a comparação das estimativas da taxa natural de desemprego (NAIRU) com o desemprego efetivo apontam pressões inflacionárias recorrentes advindas do mercado de trabalho. Essa trajetória provocou um componente mais elevado do hiato do desemprego na curva de Phillips, sobretudo nos anos mais recentes. De fato, a taxa efetiva de desemprego tem registrado taxas inferiores à NAIRU, a despeito da redução dessa última para uma estimativa na vizinhança de 6% no final de 2012 e 2013, gerando um hiato positivo e inflacionário.

Por isso, mesmo com a nítida desaceleração da atividade econômica em curso neste primeiro semestre de 2014, gerando uma contribuição deflacionária pelo hiato do produto industrial, a dinâmica do mercado de trabalho, considerada “apertada” pelo próprio Banco Central, ainda sustentará uma persistência inflacionária ainda elevada no biênio 2014-2015. Há uma necessidade de ajuste da política econômica para a remoção dessa persistência, mas para isso, precisamos identificar as fontes dessa persistência e apurar suas estimativas. Essas questões serão colocadas no próximo artigo.