A Persistência da Inflação no Brasil

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A regressão ao passado

Influenciada pela recuperação da economia global depois da Grande Recessão de 2008/9 e, principalmente, pela adoção de política keynesiana de expansão de demanda a economia brasileira cresceu vigorosamente em 2010, a 7,5%, ritmo bem superior à capacidade potencial estimada.

O emprego da política de estímulos à demanda não se limitou ao objetivo de tirar a economia da recessão de 2009, estendendo-se pelos anos seguintes. As políticas monetária e fiscal continuaram expansionistas e foi feito uso intensivo do aumento da oferta de crédito dos bancos públicos, parcialmente financiados através de consideráveis injeções de capital pelo Tesouro Nacional.

Antigas concepções, totalmente superadas desde muitos anos por avanços da ciência econômica e de amplo corpo de evidência empírica, voltaram a predominar entre os gestores da política econômica brasileira.

Em termos gerais, as prescrições de política macroeconômica passaram a ser lastreadas em crenças de que o crescimento econômico é um problema de demanda e de que a inflação deve ser combatida por medidas tópicas, como as chamadas desonerações fiscais, controle de preços administrados e intervenções no mercado de câmbio.

De maneira semelhante à resposta chinesa ao choque financeiro global, os empréstimos concedidos pelos bancos públicos no Brasil mais do que triplicaram entre dezembro de 2008 e dezembro de 2013, tendo sua participação no estoque total de crédito chegado a 51,3% contra 36,2% no final de 2008.

O Tesouro Nacional financiou aumento total de capital do BNDESno valor de   R$440 bilhões, cerca de 9% do PIB de 2013. Contudo, apesar da maciça expansão dos empréstimos do BNDES a taxas de juros reais negativas para investimento em ativos fixos, a taxa de investimento agregado caiu de 19,5% do PIB em 2010 para 18,4% em 2013, diferentemente do que aconteceu na China.

O ativismo da política macroeconômica não produziu bons resultados.

O crescimento do PIB real se desacelerou consideravelmente, registrando taxa média de 2,1% em 2011-2013, e no primeiro trimestre de 2014 chegou a apenas 0,8%, em termos dessazonalizados e anualizados. Para o ano de 2014, a projeção do Banco Central do Brasil (Bacen) é de 2,0%, enquanto que a expectativa média do mercado captada em maio e junho pela pesquisa Focus do Bacen converge para 1,5%.

Simultaneamente, a inflação, medida pela variação do IPCA nos últimos doze meses, saltou de 4,31% em dezembro de 2009 para 6,37% em maio de 2014, alcançando média de 6,0% no período compreendido entre as duas datas. A inflação ficou acima do centro da meta – 4,5% – em todos os 41 meses do período janeiro de 2011/maio de 2014 e acima da banda superior (6,5%) em 10 desses meses.

O fenômeno da persistência da inflação

Na questão inflacionária, o aspecto mais preocupante é a emergência do fenômeno da persistência. Define-se persistência da inflação como a propensão dos choques de preços em desviar a taxa de inflação de sua tendência de longo prazo, ou no caso de países como o Brasil que adotam o regime de metas de inflação, de fazê-la se afastar da meta por um longo período de tempo.

A importância da persistência deriva do fato de aumentar a perda de produto real necessária para reconduzir a inflação ao centro da meta, a chamada “taxa de sacrifício”. Pode-se dizer também que quanto maior for a persistência menor será a capacidade da política monetária de acomodar choques temporários de preços – como aqueles produzidos pela alta de preços de produtos agrícolas – sem provocar danos significativos à atividade econômica.

Portanto, economias com alto nível de persistência e baixa capacidade de acomodação de choques de preços costumam necessitar de expressivos ajustes de política macroeconômica, na medida em que tais choques afetam a inflação e as expectativas inflacionárias de forma prolongada.

A evidência internacional, inclusive para o Brasil, sugere que um dos principais benefícios da adoção do regime de metas de inflação foi exatamente a queda na persistência da inflação.

Entretanto, relatório do FMI sobre a economia brasileira publicado em 2013 estima que desde meados de 2011 aumentos da taxa anual de inflação corrente passaram a influenciar as expectativas de inflação para os próximos 12 meses. Adicionalmente, o relatório apresenta evidência empírica de que a partir de 2013 os participantes do mercado incorporam em suas expectativas inflacionárias para os seguintes 18 meses as altas da taxa de inflação anual no mês presente.

Como empiricamente as expectativas de inflação no Brasil revelam possuir a propriedade de prever com bom grau de precisão a inflação futura, a persistência tornou-se um sério problema já que a alta da inflação de hoje, que normalmente seria temporária, passou a se transformar em mais inflação pelo próximo ano e meio.

Outra constatação no relatório do FMI sobre a economia brasileira é a assimetria do fenômeno da persistência. Por exemplo, quedas de preços de produtos agrícolas não influenciam para baixo as expectativas de inflação no Brasil, porém, como vimos, os aumentos contribuem para elevar as expectativas inflacionárias e consequentemente a inflação futura.

A explicação aparente para o fenômeno da persistência e sua característica assimétrica é a consolidação da percepção pelos agentes econômicos de que o Bacen vem tendendo a responder menos à subida da inflação, elevando a taxa SELIC, do que o faz quando a inflação cai. A postura das autoridades monetárias, tal como interpretada pelo mercado, contribuiu para gerar mecanismo automático de propagação de choques inflacionários.

A persistência da inflação pode ser vista de outro ângulo: a resiliência das expectativas inflacionárias ao aumento da taxa básica de juros.

Após se destacar como o banco central de país de economia emergente que empregou a mais agressiva campanha de corte de juros entre 2011 e 2012[2], o Bacen embarcou numa política de aumento da taxa básica de juros, promovendo sua elevação de 7,25% ao ano em abril de 2013 para 11,00% a partir de abril de 2014.

Contudo, de forma aparentemente surpreendente, mesmo diante da alta de taxas de juros nominais e reais as expectativas de inflação para os próximos doze meses evoluíram de um patamar médio de 5,5% em abril de 2013 para algo próximo a 6,5% nos últimos meses.

Os bancos centrais modernos buscam a coordenação das expectativas dos agentes econômicos de modo a viabilizar a

convergência das taxas de inflação para as metas pré-estabelecidas. O sucesso na execução desse importante papel depende de forma crucial da transparência das ações de política monetária e da credibilidade do compromisso das autoridades monetárias com a estabilidade macroeconômica.

A resiliência das expectativas diante do movimento contracionista da política monetária sugere que a capacidade do Bacen em administrá-las – gradualmente conquistada ao longo de vários anos de implantação do regime de metas de inflação – foi seriamente abalada. Assim, a política monetária no Brasil teria passado a sofrer do viés inflacionário resultante de pressões políticas, fenômeno apontado por economistas como Kydland e Prescott (1977), Barro e Gordon (1983) e Rogoff (1985).

A nosso ver, existem algumas razões básicas para esse fato.

Após 16 anos de autonomia operacional – ainda que informalmente concedida pelo Presidente da República – no governo que se iniciou em janeiro de 2011 o Bacen se viu novamente à mercê de pressões para a fixação da taxa SELIC de acordo com objetivos políticos.

Consequentemente, formou-se entre os agentes de mercado a percepção de que o compromisso com online casino as metas de inflação deixou de ser prioritário, criando o já mencionado viés inflacionário.

A política fiscal francamente expansionista, inimiga tradicional dos bancos centrais, tem se constituído evidentemente em empecilho para a manutenção de um ambiente de preços mais estáveis. Nesse contexto, o emprego do instrumento heterodoxo das desonerações fiscais só causa prejuízos ao tornar a política fiscal mais expansiva.

A utilização do represamento de preços administrados, outra arma do arsenal heterodoxo, é também claramente danosa, ao levar o mercado a esperar que em algum momento no futuro tais preços sejam liberados, quando se materializariam seus efeitos sobre a inflação.

A superindexação do salário mínimo, à inflação e ao crescimento passado do PIB, contribuiu para agravar o problema num ambiente de forte expansão da demanda agregada.

Na situação atual, o sucesso no combate à inflação no Brasil depende essencialmente de alteração do regime de política econômica, capaz de provocar mudanças de expectativas, e muito menos do emprego dos instrumentos convencionais de política monetária.

Na ausência de mudanças de expectativas, a insistência no caminho tradicional de elevação de taxas de juros será custosa e de baixa viabilidade política. A sociedade tende naturalmente a apresentar forte resistência a políticas que implicam em consideráveis sacrifícios no presente em troca de benefícios que tendem a se materializar lentamente ao longo do tempo.

Em nossa opinião, o problema da inflação demanda três movimentos prioritários.

A primeira compreende importante mudança institucional, já efetuada por várias economias emergentes nas últimas décadas. Trata-se da independência formal do Bacen, liberando-o de pressões políticas e, consequentemente, do viés inflacionário.

Os argumentos teóricos em favor da independência de bancos centrais estão fortemente enraizados na literatura econômica e a evidência empírica é largamente favorável. Aqui mesmo na América Latina, a experiência com bancos centrais independentes, no México, Colômbia, Chile e Peru, tem sido bastante positiva em termos de contribuição para a estabilidade macroeconômica.

Como disse Tony Blair ao propor a independência do Bank of England imediatamente após sua posse como Primeiro Ministro do Reino Unido em 1997: “I am convinced long ago that for politicians to set the interest rate was to confuse economics and politics”.

A correção de uma vez só dos preços administrados mantidos artificialmente baixos e o retorno a um regime de câmbio efetivamente flexível são medidas altamente recomendáveis para a estabilização macroeconômica, eliminando uma importante atrofia do sistema de preços. As mudanças de preços relativos resultantes impactarão os índices de inflação transitoriamente, mas que não se transformarão em inflação, dada a eliminação da persistência promovida pela reconquista da credibilidade da política monetária diante de um banco central independente de facto e de jure. [3]

Finalmente, a correção de rumos da política fiscal, com a retomada da responsabilidade fiscal e o fim dos truques contábeis, é importante não só para ajudar nos esforços do Bacen como para estimular o crescimento econômico.

REFERÊNCIAS

Lucas, R., “Econometric policy evaluation: a critique”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1976.

Kydland, F. e Prescott, E., “Rules rather than discretion: the inconsistency of the optimal plans”, Journal of Political Economy, 1977.

Barro, R. e Gordon, D., “A positive theory of monetary policy in a natural rate model”, Journal of Political Economy, 1983.

Rogoff, K., “The optimal degrees of commitment to an intermediary monetary target”, Quartely Journal of Economics, 1985.

Alesina, A., e Summers, L. Central bank independence and macroeconomic performance”, Journal of Money, Credit and Banking, 1993.

Woodford, M., Interest & Prices: foundations of a theory of monetary policy, Princeton University Press, 2003.

Fuhrer, J., “Inflation persistence”, capítulo 9 do livro Handbook of Monetary Economics, ed. por Friedman, B. e Woodford, M., Elsevier, 2010.

Relatório do FMI, IMF Country Report 13/313, outubro de 2013.

Roache, S.K., “Inflation persistence in Brazil – a cross country comparison”, IMF working paper, WP/14/55, abril de 2014.

[1] Doutor em Economia pela EPGE/FGV e Post-Doctoral Fellow in Economics, Universidade de Chicago. Foi Diretor do Banco Central do Brasil

[2] A taxa de juros SELIC passou de 12,50% ao ano em agosto de 2011 para 7,25% em outubro de 2012, num corte de 525 pontos base.

[3] Como afirmou Milton Friedman: “a cada alta de preço relativo na economia existe uma redução de preço relativo”.